相得益彰：生物多样性融资

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原文信息：Flammer C, Giroux T, Heal G M. Biodiversity finance[J]. Journal of Financial Economics, 2025, 164: 103987.

原文链接：

https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2024.103987 

图片来源：百度图片

推文期数：275期

成语出处：汉·司马迁《史记·伯夷列传》：“伯夷、叔齐虽贤，得夫子而名益彰，颜渊虽笃学，附骥尾而行益显。”

引言

生物多样性对于地球生态系统和人类社会可持续发展具有重要作用，它有利于调节气候、保障食物供给、促进医药研发，同时可以满足人类的精神文化需求。然而，由于生物多样性为人类社会提供的服务具有公共产品（Public Goods）属性，市场机制难以有效定价。在此背景下，个体或组织缺乏主动保护生物多样性的激励，倾向于通过转嫁生物多样性的保护成本、实现自身利益最大化。这一“搭便车”（Free-Rider Problem）行为直接导致生物多样性的保护投入不足、供给短缺。为应对这一挑战，许多国家尝试通过国际社会合作、设立政府主导的保护项目以及发展生物多样性金融（Biodiversity Finance）等方式保护与恢复生物多样性。其中，前两类措施高度依赖公共财政投入，受限于预算约束，其资金规模难以应对日益加剧的生态问题，越来越多的国际组织和政策机构呼吁引入市场化机制，引导私人资本投资生态多样性保护，因此生物多样性金融逐渐成为政策实践与学术讨论的焦点。基于此，本文试图分析私人资本投资生物多样性保护的可行路径，揭示不同融资模式的特征与影响。

生物多样性金融是指通过金融工具引导资金流向生物多样性保护、可持续利用及生态系统恢复的活动，涵盖绿色债券、生态补偿、自然资本证券化等工具。本文首先构建了私人资本参与生物多样性保护的理论框架，分析私人资本参与生物多样性保护的可行性。然后，‌‌基于生物多样性金融领域的龙头企业Biodiversity Investment Manager（后文简称“BIM”）提供的交易数据，分析不同融资模式的特征与影响。研究发现：①具有高生态效益的项目往往预期收益较低或风险较高，难以吸引私人投资。混合融资模式通过引入优惠性资金（如低于市场利率的贷款或金融担保），能够有效降低项目风险、提升投资回报，从而吸引私人资本进入大规模、生态效益高的生物多样性保护项目；②由纯私人资本投资的项目通常规模较小、预期收益更高，而采用混合融资模式的项目虽然预期收益较低，但风险调整后收益与纯私人资本投资项目相比没有显著差异，且在生态保护面积、物种保育数量及社会惠及范围等方面表现出更显著的生态与社会效益。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：①为可持续金融领域的研究提供新视角。既有研究多聚焦于气候变化（如气候融资），本文通过探讨私人投资如何参与生物多样性保护，将研究视角拓展至生物多样性领域，丰富了可持续金融的内涵；②为保护生物多样性提供市场机制下的经验证据。在讨论生物多样性时，既有研究多关注政府与国际组织的作用，本文将分析视角从公共供给转向市场机制，为破解“搭便车”难题、弥补公共投入不足提供经验证据；③推动生物多样性金融的后续研究。在相关数据匮乏的背景下，本文首次为生物多样性金融提供实证证据，为后续研究提供参考。

私人资本参与生物多样性保护的理论框架

1.自然资本货币化

货币化（Monetization）是指将非货币形式的资产、资源或经济活动转化为以货币为媒介进行交易和衡量的过程。长期以来，人类主要通过占有、采集、加工等方式实现自然资本货币化（如伐木、采矿）。然而，在生物多样性金融项目中，货币化模式发生了转变：它不再依赖对自然资源的消耗性利用，而是将保护或恢复生物多样性所产生的环境效益，与可持续利用活动相结合，进而转化为投资回报。例如，项目方将森林或湿地保护项目与生态旅游结合，通过发展旅游业获取收入，这些收入构成了投资者的投资回报。表1系统梳理了自然资本货币化的具体方式。

2.融资方式

即使目前已经形成上述货币化机制，但部分高生态效益项目仍因“高风险、低回报”难以吸引私人资本。本文将私人投资分为两类：①纯私人资本（Pure Private Capital），完全由市场驱动、以追求收益为主要目标的私人投资，不依赖任何形式的优惠或补贴性资金；②混合融资（Blended Finance），该模式通过引入公共或慈善性质的优惠性资金（Concessionary Funding）（如低息贷款、赠款、担保等）来吸引和动员私人资本投资高生态效益、同时风险较高的项目。混合融资通过去风险和补贴机制，改善了项目的风险与回报，使其对私人投资更具吸引力。

3.混合融资模式下的投资组合选择

本文采用均值-方差分析法（Mean-Variance Approach）来评估混合融资在生物多样性保护项目中的有效性。首先假设参与此类项目的私人投资者的效用不仅取决于预期收益，还与其所支持的生态保护成效相关。具体而言，投资者的效用函数U（r，v，B）取决于三个变量：预期收益率r、收益方差v，以及项目对生物多样性的保护水平B。该效用函数满足以下性质：

进一步的，项目的预期收益率 r和收益方差v均受到混合融资程度b的影响，记为 r(b)与 v(b)。随着混合融资比例的提高，项目通常会获得更高的平均收益（）并降低不确定性（），这与现实中的运作机制一致。例如，若优惠资本以低于市场利率的贷款形式注入，可提升私人投资者的预期回报；若以金融担保形式提供，则有助于降低其承担的风险。

与此同时，生物多样性保护水平B与财务表现之间存在权衡关系。本文引入有效前沿函数，表示在给定混合融资程度b下，不同收益和风险组合所能达到的最大生态效益。该函数满足，表明：要实现更高水平的生物多样性保护，往往需要牺牲部分财务收益或承担更高风险。

因此，投资者的最优决策问题可表述为：

这意味着，在不同融资条件下，投资者从由有效前沿界定的投资机会集中选择最能提升其综合效用的组合。

特别地，当混合融资程度b₁<b₂时，对应b₁的可行集被包含于b₂的可行集之内。换言之，更高的混合融资水平能够拓展投资者的选择空间，使其能够实现更高的生态效益目标。这一结果表明，在各类生物多样性投资项目中，相较于仅依赖纯私人资本的投资项目，采用混合融资的项目更适用于生态效益更高、但吸引力相对较低的领域。

不同融资模式的特征

为深入分析生物多样性领域的私人投资状况，本文使用BIM提供的交易数据进行实证检验。表3按自然资本类型展示33个项目的情况，具体而言，陆地与海洋项目各占48.5%与51.5%。陆地以农业为首，森林次之；海洋以渔业为主。其中，19个项目为纯私人资本投资，14个项目采用混合融资模式。

表6从交易规模与融资结构、财务表现与风险、生态影响等方面对比纯私人资本与混合融资投资项目的特征。在交易规模上，混合融资项目的平均规模显著大于纯私人资本项目，股权、债权占比无显著差异，但混合融资更依赖债权，纯私人资本更依赖自愿减排购买协议（Voluntary Emission Reduction Purchase Agreement，VERPA），因为自愿减排购买协议提供了一种可预测、可交易、能直接变现的收入流，是目前市场上最成熟、最直接的将环境效益转化为投资回报的方式。财务表现方面，纯私人资本项目预期收益率显著高于混合融资项目，但混合融资项目风险更低，两者风险调整后收益（Risk-Adjusted Return）没有显著差异，表明混合融资的去风险机制有效改善了项目的风险和收益。生态影响方面，混合融资项目具有优势显著，其预期影响面积、温室气体减排量、受益人数均高于纯私人投资项目。

自愿减排购买协议是一种在自愿碳市场中常见的长期购销合同，它由项目开发方与企业签订，约定在未来一段时间内，以预先确定的价格和数量，购买该项目所产生的碳信用额。这些碳信用额代表了项目通过减排或碳汇（如植树造林、森林保护）所产生的经核证的温室气体减排量。企业购买这些信用额主要用于履行其自愿的碳中和或环境承诺。

结论

本文重点关注生物多样性金融的运作机制，通过理论分析与实证检验，研究发现：生物多样性保护项目通常预期收益低、风险高，难以吸引私人资本，因此混合融资成为引导私人资本参与生物多样性保护的关键。该模式通过引入具有公共或慈善性质的优惠性资金，降低了项目风险、提高收益。将纯私人资本投资与混合融资对比发现，混合融资项目虽然预期收益较低，但二者风险调整后收益没有显著差异，而且其保护面积和生态影响远超纯私人资本项目。

生物多样性具有公共物品属性，其外部性致使社会供给不足、资金缺口庞大，私人资本日渐成为生态保护的重要资金来源。文章清晰阐述了私人资本如何通过“货币化”机制和混合融资模式参与生物多样性保护，并基于真实交易数据揭示了收益、风险、生态影响三者之间的关系，研究结论对政策制定者和私人投资者具有重要启示。后续研究可借鉴本文所构建的混合融资框架，进一步分析中国绿色金融相关政策是否有助于吸引更多私人资本投入生物多样性保护项目，进而对我国生物多样性保护工作产生积极的推动作用。

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